阿謙筆記

以下內容均為自行蒐集資料及個人觀點，不保證內容時效及正確性，亦無任何投資建議。

投資亮點

●人們更加重視生活品質

●廠房擴展更新毛利提高

●淨水器事業拓展

●事業延伸至廚房外的櫻花家居

●越南人口紅利發酵

基本資料

成立於1988年，股本22億，主要經營項目包括熱水器、廚房配備、整體廚房等的製造買賣業務，及油網寄送、產品安檢、維修等服務，廠區包含台灣(營運總部、大雅二廠、神岡廠、霧峰廠)、中國(江蘇昆山廠、廣東順德廠)。而其他海外市場多採OEM及ODM方式，占整體營收低，不列入研究範圍。

2020年9月透過設立新加坡100%控股公司，轉投資Mekong Trading Co., Ltd. 取得51%股權，共同合作深耕越南市場。

營運項目

資料來源：自行整理

▲熱水器

熱水器占櫻花整體營收超過30%，為櫻花主力產品。瓦斯熱水器可分為傳統及數位，差別在於數位較傳統出水溫度穩定、更節省瓦斯，大約9500~20000元，高價者通常附帶出水加壓功能，適合水壓較弱的住戶，尤其針對兩間衛浴同時洗澡，出水量、火排數（影響加熱速度）皆優於傳統式，至於傳統熱水器總價4500~6000元，除了出水溫度較不穩定，還不如數位式具備強制排氣功能，一般適用不追求高檔居家生活的雅套房。

國內傳統與數位熱水器於2019年正式交叉(數位超過傳統)，參考日本數位熱水器占比已達90%，中國大陸更因法規緣故達100%，顯示台灣數位市場還有很大成長空間。

未來成長動能在於數位熱水器的普及，數位熱水器平均售價高出傳統熱水器1倍以上，整體趨勢對於公司提升營收及毛利是有利的。

▲瓦斯爐

傳統與新式檯面爐現已接近5比5，未來因新建案及歐化廚房，檯面爐比例會繼續提高，而新式售價約比舊式高出1倍以上，可帶動營收及毛利。

▲油煙機

新式售價約比舊式高出1倍以上，可帶動營收及獲利。目前新式占比仍不高，但未來應會持續增加(中國新式油煙機占比7成)。

▲整體廚房

整體廚房有超過2/3來自建案，市占率約20~25%，為台灣第一大品牌(建商也會注重品牌效應，提高其建案附加價值)，未來公司朝向產品組合、生產方向發展，以提升毛利，例如推廣高端廚具TLK來拉高毛利率。而以住宅建照及使照來看，目前房市仍處於高峰，有助於整廚營收的提升。

整體廚房成長著重在生活館零售增長，將維持控制在100家左右，以提升單店效益。近年投資兩億元導入 AI 自動化生產設備並透過QR Code管理，完整整合店端到生產系統的作業，大幅縮短消費者等待時間並降低生產成本。

整體廚房是高度客製的產品，設計上因人而異外，板材尺寸必須精準，只要缺料或尺寸錯誤就需進行二次施工，不只無法結單收款，冗長過程更會使消費者滿意度降低。

有鑒於此，在店端導入VR與3D技術讓設計視覺化，進一步連結銷售端與製造端，再結合AI依據訂單類型與特徵，自主擬定最佳化生產排程，讓整體從設計到最後安裝得以大幅縮短作業時間，並能將傳統產業所面臨的缺工問題降到最小。

產業概況

熱水器及廚房配備

國內市場受到煮食習慣改變及產品質能提升，廚房用品汰換年限增長，而新建案小宅化雖促進推案量微幅提升，但在換購市場穩定狀況下，廚房配備及熱水器總體走向飽和，為成熟市場。而數位式熱水器已逐漸取代傳統熱水器成為主流，數位市占在2019年正式超越傳統式熱水器。傳統通路型態發展已進入瓶頸，品牌商對通路商經營已朝向價格外的競爭，包含提供新式體驗流程及協助通路商經營管理，提供完善的售後服務及強化顧問關係管理平台將是競爭的關鍵因素。

整體廚房

櫻花優勢在於擁有自行設計、生產的能力，並代理進口的廚房配備，全方位的整合下，可減少供應商議價並取得良好的價格及品質。近年更導入 AI自動化生產設備，讓全生產數據可視化，更能完整掌握生產流程細節，再透過 QR Code 管理，完整串接產銷，使產能獲得有效提升。

進口家電及廚電

不論金額或台數歷年皆穩定成長，可見國人對進口廚電及西式烹飪方式的接受度逐年增加，而西式廚電品牌也逐漸強化適合華人烹調手法的功能，因此近年在華人市場快速成長。此外，過去繁瑣的人工洗滌工作逐漸被洗碗機所取代，洗碗機市場連年大幅成長，再再顯見國人愈來愈重視生活品質。 櫻花因應不同消費族群，採高中低品牌的方式經營不同價位層市場，例如獨家銷售高階品牌伊萊克斯及獨家銷售中階歐洲品牌SVAGO，滿足進口平價廚電市場。

策略佈局

生產整併優化

目前神岡廠、大雅廠空間太小(不是產能問題)，希能增加空間並優化生產，此外，以往熱水器須先至神岡廠進行塗噴作業再送至大雅廠進行組裝，不符經濟效益，因此購買霧峰土地將兩廠整併以解決此問題。資本支出方向包含製造產線整併優化及自動化設備導入，期能從製造端提升毛利，預計於2021~2025年資本支出約20億。

▲現金流是否足以負擔資本支出

資料來源：自行整理

由上圖觀察過去五年營業現金流及資本支出狀況，雖說過去五年資本支出不高，但可觀察營業現金流遠遠高出資本支出甚多，今年起資本支出較高但以營業現金流來看仍綽綽有餘，更別提帳上現金部位還有15億左右。而之所以能有不錯的現金流，是因和9家總經銷合作超過35年以上(他們大多也只有銷售櫻花的產品)，合約為30天收現，而付給供應商為90天。此外，以2021Q3財報顯示負債比為32%，其中有25%是應付款項，長短期借款僅占約1%。整體而言財務體質非常健全，也難怪在要大幅資本支出情況下，今年還可以加碼提高配息率至將近80%。

淨水器市場

台灣櫻花開始積極拓展全省「Sakura Water淨水專櫃」的通路佈點，目前台灣淨水器廠牌百家爭鳴，並無某家市占率特別高的情形。一體式水路板的過濾技術與專利濾心卡榫設計，期與市面上的舊型淨水產品做出區隔。另外採用創新一體式水路設計並強調「即時濾除、即時飲用」，提倡「新鮮現喝，才是好水」的飲水觀念，屏除舊式RO淨水器的儲水桶，避免水質儲存時間過久，造成二次汙染的滋菌風險，2021年榮獲台灣精品獎。

以I-BUZZ資料統計顯示，櫻花上半年在淨水器品牌聲量排行第一，可見雖然起步較晚，但憑藉著品牌給消費者良好形象來看，可說是後市可期。

家居市場

台灣整體裝修市場規模超過1000億，而櫻花將觸角延伸至廚房外，2020Q3正式開幕的櫻花家居。櫻花藉由過去建案經驗累積的房型庫，從設計、製造到銷售等智能營運模式，以及為消費者由生活型態設計指引，均為櫻花家居主要核心競爭優勢。初期將瞄準新屋市場，提供顧客室內及廚房規畫全方位服務，包括空間管理、家電選擇及進行裝修工程等。而相較整體廚房，家居設計與規劃所展現的獨立性與個性化更高、更複雜，相當考驗櫻花在高度客製化市場中的應變能力。

和整體廚房類似，櫻花家居引進的視覺化體驗服務，有效的減少消費者與設計師在諮詢、溝通、施工時所產生的認知落差，讓消費者在居家裝修的設計上沒有負擔，因為設計師透過智能定製系統修改設計圖後，系統即可自動帶出裝修費用的差異，並可連結工廠下單生產、安裝工程排期等後段作業，大幅減少人工作業流程，設計師可專注與客戶溝通生活方式及提出滿足顧客需求的設計方案。

越南市場

原本和越南代理商合作超過15年，但品牌授權金低。公司看好未來建案蓬勃及人口紅利發酵，

於去年9月透過設立新加坡100%控股公司，轉投資Mekong Trading Co., Ltd. 取得55%股權，共同合作深耕越南市場。在今年H2已完成越南事業的投資程序，未來將以櫻花擅長的專業知識體系，從「品牌」、「產品」、「通路」及「服務」 四大面向，進入東協市場，除看好越南市場整體未來發展，也逐步將櫻花集團發展為國際品牌。

財務概況

財務體質

資料來源：自行整理

現金及約當現金保持在20%左右，大約為15億元，現金充沛。負債比維持35%以下，其中大多為應付帳款或票據，並無不良負債，此外，既使近年利率低，公司也幾無向銀行借款。再以上圖現金流觀察，近五年半營業現金流入50億，資本支出僅花費不到10億，顯現公司強大現金流入能力。

獲利能力

既使去年疫情影響，營收仍連續十年不間斷成長，實屬不易，毛利率部分更是驚人，自2014年起穩定成長，係因高毛利智能產品快速成長關係。近年更大幅投資在軟體更新、導入AI、智能化生產，未來毛利率應能持續穩步成長。

資料來源：自行整理

再進一步觀察營業費用的部分，值得注意的是行銷費用，在競爭激烈環境下加大行銷費用在所難免，而行銷是否反映成果，我們以當年度營收除以行銷來觀察(撇除行銷不一定會在當年度反映因素)，一塊錢行銷能換多少營收，從2016年的7.87元下降到至今6.31元，雖然下降但我認為在競爭環境且不考慮毛利提升情況下能繳出這樣成績單已屬不易。

近年櫻花更是以其超過700萬筆消費者資料，利用AI數據分析期能達到精準行銷，舉例而言，櫻花在2019年在客戶系統篩選過去3年有效購買的客戶資訊，透過簡訊發送優惠訊息，讓現有客戶推薦親朋好友購買產品。經計算，櫻花在此次活動中以非常低的成本創造出將近3400萬元的簽約價值，收穫將近千倍。

櫻花中國

基本資料

櫻花持有櫻花中國44.39%股權，在會計上以權益法投資列在業外收益。日商公司NORITZ於2013年看好櫻花在中國市場布建的高滲透率通路，以8900萬美元取得櫻花中國55.61%股權，雖為最大股東，但當時有和櫻花簽協議書，營運方面仍由櫻花主導。以蘇浙滬川粵為主要銷售核心區。

產品結構主要以燃氣熱水器、油煙機、燃氣灶(瓦斯爐)為主力產品，本文也將以這三項為主。

市場概況

先看熱水器部分，根據奧維云網(AVC)數據顯示，2021年上半年，電熱水器零售額為129億人民幣(YOY14%)、燃氣熱水器零售額為135億人民幣(YOY25%)。根據預測，電熱水器市場規模可能達到275億元、燃氣熱水器市場規模達到287億元，顯示市場尚未到達天花板。

資料來源：奧維云網(AVC)

由上圖可知，中國電熱水器前三大品牌海爾、A.O史密斯、美的不論線上或線下佔據整體市場8成以上，原因包含價格戰、房地產低迷、原料成本攀升等使得雜牌生存難度提高，櫻花中國在電熱水器這塊要闖出一片天著實不易，2019年法說也提到電熱水器占比應會持續降低。

資料來源：奧維云網(AVC)

燃氣熱水器品牌集中度就沒電熱水器明顯，前三大品牌占50%左右。若從分城市級別市場來看，燃氣熱水器受到燃氣普及率的限制，需求傾向於一二線城市，而一二線城市房地產市場的低迷將在一定程度上抑制燃氣熱水器市場規模的增長。

資料來源：奧維云網(AVC)

上圖為燃氣熱水器價格走勢分布。以往中國熱水器市場大打價格戰，這部份在今年有大幅改善，根據AVC線上監測數據顯示，2021年上半年，燃氣熱水器線上市場均價同比上漲190元，線下市場均價同比上漲238元。

熱水器行業價格改善原因是高端產品份額占比的提升，尤其對於線下市場，行業高端化趨勢更加明顯。品牌要在存量和限量市場打價格戰並非長久之計，抓住趨勢、聚焦客戶個人化需求及產品創新才是公司永續生存之道，此趨勢亦有利於公司毛利的提升。

資料來源：奧維云網(AVC)

油煙機市場上半年整體市場規模157億元(YOY23%)。線上部分可看出H1YOY增長且超過2019年，但線下部分則較19年衰退且持續低迷。

資料來源：奧維云網(AVC)

燃氣灶市場上半年整體市場規模88億元(YOY15%)。線上線下和油煙機走勢類似，但整體市場不及油煙機。

通路結構

從上述線上、線下市場規模占比來看，不論熱水器、油煙機、燃氣灶線上市場佔比均穩定提升，顯示線上市場將會是未來主力。而櫻花中國以法說會資料來看，2019年電商通路占比27%至2020年些微下降至24.2%，在線上市場成長並且疫情影響下，電商占比理應成長，而櫻花中國在這塊卻是下降值得留意。

財務數據

2020年底法說會曾公布的相關財務數據，雖然不詳細但不難發現稅後淨利率相當低，尤其和台灣櫻花相比可說是天差地遠，在19年法說曾提及櫻花在中國採取利基市場，主要仍以江浙滬、華南、四川為主，而在中國毛利率雖有45~50%，但在競爭激烈下，費用率高達30~40%，個人認為櫻花在中國並不若台灣具有明顯品牌優勢，因此短期內不太可能也不應降低行銷費用。

結論

台灣市場逐漸飽和

台灣廚衛電為櫻花主要收入來源，廚衛電市場可分為換購及新屋市場，換購市場受限於產品使用週期約6~8年，而新屋市場雖受惠於熱絡房市但天花板仍有限。如何從現有客戶中提高購買率並開創新商機，是未來櫻花重要課題。有鑑於此，櫻花將原本廚衛電業務往外延伸，拓展至家居甚至淨水器市場，憑藉著本身品牌力及過去經驗，個人看好能有不錯成績。

導入智能技術增加獲利

而不論是廚衛電或整體廚房方面，櫻花致力於導入智慧技術，除因應趨勢外

 ，更期能提升營收及毛利來增加獲利。近年各公司開始數位轉型，尤其傳統產業容易遇到缺工缺料問題，櫻花近年開始導入AI及自動化，投資智能及技術方面不遺餘力，更是以製造服務業自詡，尤其在整體廚房方面，雖然每套產品都不一樣，但在某些構件上仍具有共同性的設計，利用AI自動生產系統便可提高板材利用率，降低成本並提高產能利用率，讓過去需要九天的交期壓縮至四天。此外，透過供應端、生產端與客戶關係管理系統的串接，以往環節之間容易出錯且耗時，現在是一張綿密的透明資訊網，在高度複雜且客製的整廚及家居市場能與他牌做出明顯差異。而在這數據即是黃金的年代，櫻花過去40年來貼近消費者所累積的數據庫及超過700萬筆消費者資料，更是與他牌作出差異的重要基石。櫻花身為國內廚衛領導品牌，如何將傳統產業轉型，提升產業價值，作為標竿帶領產業進步，大家拭目以待。

中國成長難度高

現今消費者收入水平和生活品質逐漸升高，低價產品已漸漸無法滿足用戶的需求。根據數據統計高端熱水器占比逐漸提高，未來小品牌生存更加不易，櫻花主打的智能燃氣熱水器技術不錯，期能將高端產品比重提升，但環境競爭激烈，純靠櫻花引以為傲的服務要在中國闖出一片天著實不易，個人並不看好這塊，若不能做出和他牌明顯的差異，獲利天花板有限。

資料來源：櫻花法說會、櫻花官網、櫻花年報、奧維云網、I-Buzz、財報狗、自行整理等。